11 oktober 2014

Bolagsvärdering: Hur man värderar aktier

Tänkte snacka lite om analysmetoden jag använder för att ekonomiskt värdera aktier, kassaflödesanalysen. Så hoppas du är sugen på lite matematik och formler. Jag ska försöka förklara dessa så bra jag kan. Metoden jag använder är jättevanlig och en ”standardmetod” inom investeringsanalyser. Den går under många namn. Nuvärdesmetoden, diskonteringsmetoden, kassaflödesmetoden och kapitalvärdesmetoden är några. Jag applicerar den bara en aning annorlunda än normalt när man räknar på investeringar men idén är helt densamma. När jag applicerar den på aktievärdering så gäller grundtanken att: Värdet av en aktie är lika med […]

0
Borner
Publicerat av:
BORNER

Tänkte snacka lite om analysmetoden jag använder för att ekonomiskt värdera aktier, kassaflödesanalysen. Så hoppas du är sugen på lite matematik och formler. Jag ska försöka förklara dessa så bra jag kan.

Metoden jag använder är jättevanlig och en ”standardmetod” inom investeringsanalyser. Den går under många namn. Nuvärdesmetoden, diskonteringsmetoden, kassaflödesmetoden och kapitalvärdesmetoden är några. Jag applicerar den bara en aning annorlunda än normalt när man räknar på investeringar men idén är helt densamma.

När jag applicerar den på aktievärdering så gäller grundtanken att:
Värdet av en aktie är lika med nuvarande likvidationsvärde plus nuvärdet på alla framtida utdelningar.

Här antar jag även att alla pengar som INTE behövs för underhållsinvesteringar förr eller senare kommer delas ut till aktieägarna.

För att kunna räkna på detta kommer vi använda oss av ett antal parametrar. De parametrar som kommer nämnas är:

N = Nuvärde – Bolagets diskonterade nuvärde. Alltså den siffra som skall jämföras med det bolagets nuvarande marknadsvärdet (aktiekurs * antal aktier) för att se om bolaget handlas med rabatt eller inte.

O = Owner Earnings – Den del av årets vinst som skulle kunna delas ut till aktieägarna. Jag brukar förenklat räkna ut detta genom att ta posten ”Kassaflöde före förändring av rörelsekapital” minus bolagets underhållsinvesteringar (vilka ofta kallas för CAPEX). Investeringsposterna syns i kassaflödesrapporten. Här får man göra ett antagande baserat på tidigare rapporter hur mycket av investeringarna som är underhållsinvesteringar och vilka som är rena tillväxtinvesteringar. Jag har märkt att vissa bolag (exempelvis Telia Sonera) börjat särredovisa vilka av investeringarna som är underhållsinvesteringar, CAPEX, och vilka som är tillväxtinvesteringar.

Sen en brasklapp. Vissa använder posten ”Kassaflöde från den löpande verksamheten” istället för ”Kassaflöde före förändring av rörelsekapital” för att räkan ut Owner Earning. Detta tillvägagångssätt tar även hänsyn till förändringar i rörelsekapital. Tänkte till att börja med föra ett resonemang om vad dessa poster innebär.

Posten ”Kassaflöde från den löpande verksamheten före förändringar av rörelsekapital” är det BOKFÖRDA kassaflödet för året, eftersom det baseras delvis på årets resultat. Men det verkliga kassaflödet påverkas även av förändringar i rörelsekapital. I kassaflödesanalysen kan det bland annat stå:

Minskning(+)/ökning(-) av fordringar
Minskning(-)/ökning(+) av leverantörsskulder

Det hela är ganska simpelt. Har bolaget kvar mer fodringar vid årets slut än vid årets början utgör mellanskillnaden en minskning av kassaflödet eftersom man ännu inte fått betalt för det man har levererat/sålt/bokfört. Likaså för leverantörsskulder, har bolaget ett större värde på kvarvarande leverantörsskulder vid årets slut än vid årets början utgör mellanskillnaden en ökning av kassaflödet eftersom betalningen till leverantören ännu inte skett och pengarna ännu inte lämnat företaget. Det finns flera poster än dessa två men principen är densamma.

Jag, som sagt, tar INTE hänsyn till detta när jag räknar ut Owner Earnings. Medan andra gör det. Varför jag inte gör det är för att jag tycker att det ”stör” stabiliteten i min analys och kan på sätt och vis manipulera de Owner Earnings som jag kommer basera mina analyser på. Exempelvis om det analyserande bolaget, av någon anledning, håller inne på betalningar av leverantörsskulder över årsskiftet så kommer detta tillfälligt boosta Owner Earnings för innevarande år, även fast detta är pengar som KOMMER lämna bolaget och som ÄR bokförda på det år jag gör min analys.

Vill man inte kladda för att försöka få ut ett så rättvisande ”Owner Earnings” som möjligt kan man med fördel använda posten ”Årets Resultat” rakt av anser jag.

L = Likvidationsvärdet – Detta är vad som skulle bli kvar i reda pengar om bolaget tvärt slutade med sin verksamhet, sålde av alla tillgångar och delade ut pengarna till aktieägarna. För att få fram detta belopp använder jag redovisat ”Eget Kapital” minus bolagets ”Immateriella Tillgångar”. Man kan också ta bolaget egna kapital rakt av om man vill men se då upp för stora Godwillposter. Att även subtrahera immateriella tillgångar kan vara en typ av extra säkerhetmarginal.

D = Diskonteringsränta (%) – Kallas även för ”Riskfria ränta”. Detta är den ficktiva ränta du tror dig skulle kunna få utan att ta någon nämnvärd risk. Exempelvis genom att investera i ”säkra” företagsobligationer eller ränteplaceringar med lång löptid som ofta också innebär högre ränta. Man kan säga att den aktieplacering du är på väg att göra måste överträffa diskonteringsräntan. Annars vore det ju dåraktigt att spela med pengarna på aktier om det inte ger mer än de 7% du skulle kunna fått årligen utan någon nämnvärd nersida. Vi använder sedan denna ränta för att ”nuvärdesberäkna” framtida prognostiserade vinster för att se vad dessa pengar skulle vara värde till dags datum.

T = Tillväxttakten (%)- Den takt du prognostiserar att bolaget kommer att växa med. Här måste också en uppskattning göras. Att pricka exakt rätt tillväxttakt är omöjligt så därför brukar jag för varje bolag beräkna 5 st olika tillväxttakter. Ingen tillväxt alls, 5 % tillväxt, 10 % tillväxt, 15 % tillväxt och 20 % tillväxt. Handlas bolaget med rabatt även vid nolltillväxt är bolaget lågt värderat.

I = Investeringshorisont (år) – Den tidsperiod du är beredd att behålla aktierna, vilken också bestämmer hur många års framtida vinster vi behöver diskontera till dagens datum. Jag brukar använda 10 år för att kunna automatisera räknandet i Excel så mycket jag kan. Det är även vanligt att också räkna med en ”evig” tidshorisont och att samtidigt efter 10 år minska beräknad tillväxttakt. Jag har prioriterat bort detta för att istället kunna göra jämförelser på många olika tillväxttakter de 10 första åren istället.

För att inte skriva ihop till en ny bibel tänkte jag bara återge de två formler jag använder för att diskontera fram nuvärdet på ett bolag. När du fått grepp om dessa klickar du här (länk kommer inom kort) för att komma till nästa inlägg där jag ska värdera Telia Sonera med denna metod.

Nästa formel gäller för att räkna ut nuvärdet på ett bolag vars vinst VÄXER år för år. Det man egentligen gör när man diskonterar är att man tar varje årsvinst för de år man räknar på (I=Inveesteringshorisont) och räknar hur mycket denna årsvinst skulle vara värd idag. Om jag exempelvis antar att Telia Sonera kommer göra 30 miljarder i vinst år 5 efter min analys så räknar jag vad dessa 30 miljarder skulle vara värda idag genom att diskontera bort de 7% som jag använder som den ”riskfria räntan” (D). Då får jag att dessa 30 miljarder idag skulle vara värda 21,3 miljarder kr. Motsatsen till att diskontera är samma beräkning som ränta-på-ränta effekten, dvs har jag 21,3 miljarder idag (I wish) och vill kolla vad dessa pengar är värda om 5 år med en ränta på 7 % så räknar jag 21,3*1,07^5=30 miljarder. L=Likvidationsvärdet diskonteras såklart inte eftersom det baseras på den senaste balansräkningen (redan värderat till dagens datum).

En annan formel används för att räkna ut nuvärdet på ett företag vars vinst är KONSTANT under den investeringshorisont man kollar på. Eftersom den är konstant så saknas faktorn ”T”=Tillväxttakt i denna formel, logiskt och korrekt. Diskonteringsprincipen är dock fortfarande densamma.

Självklart finns det ingen magisk formel som alltid har rätt när det gäller aktievärderingar utan beräkningarna skall användas mer som riktmärken och bör kompletteras med vanligt sunt förnuft. Frågor som:

Är företagets vinst ihållande och tror jag att den kommer öka eller minska?
Är företagets verksamhet stabil?
Är värdena från vilka jag gör mina prognoser realistiska eller på något sätt dopade?
Sker tillväxten organiskt eller med hjälp av förvärv?

Jag vill också tillägga att jag inte följer mina siffror slaviskt vid köp och säljbeslut. Jag har köpt aktier som inte handlats med rabatt enligt mitt sätt att räkna (Avanza) samtidigt som jag unvikit att köpa aktier i bolag som presterat bra i mina kassaflödesanalyser. Jag använder denna analysmetod mer som ett riktmärke för bolag jag är intresserad av. Exempelvis för att få en uppfattning om ett bolag jag gillar handlas till ett rimligt pris eller om jag bör vänta för att få det billigare. Men jag vill påstå att denna analysmetod hittills tjänat bra med pengar åt mig och varit värd varenda minut i efterforskning för att kunna förstå och applicera.